Jak działa kontrola krzywej dochodowości?

W odpowiedzi na kryzys pandemiczny państwa zmuszone zostały do podjęcia niestandardowych działań. Wdrożone zostały nie tylko rządowe programy stymulacyjne, lecz także banki centralne sięgnęły po dostępne instrumenty monetarne. Standardowa polityka pieniężna w postaci obniżki stóp procentowych była jednak niewystarczająca, dlatego w niektórych krajach rozpoczęto luzowanie ilościowe (quantitative easing – QE), które miało na celu pobudzenie gospodarki oraz zapewnienie stabilności systemu finansowego¹.

W państwach rozwiniętych pojawił się jednak problem. Stopy procentowe już przed pandemią były na rekordowo niskich poziomach, a programy luzowania ilościowego przeprowadzane były z różną częstotliwością od czasu kryzysu finansowego z lat 2007-2009.

Niestandardowym narzędziem, które może być odpowiedzią na problemy wyczerpujących się możliwości polityki monetarnej, jest kontrola krzywej dochodowości (yield curve control – YCC). YCC stosowane jest od 2016 roku w Japonii², a w marcu 2020 roku Bank Rezerw Australii wprowadził to rozwiązanie w odpowiedzi na kryzys pandemiczny³.

Czym jest kontrola krzywej dochodowości?

YCC opiera się, podobnie jak QE, na mechanizmie skupu aktywów. Założeniem luzowania ilościowego jest doprowadzenie do wzrostu cen aktywów, tym samym do niższej rentowności obligacji, dzięki skupie określonej ilości aktywów z rynku. Jednakże w przypadku YCC bank centralny nabywa z rynku obligacje tak długo, aż nie zostanie osiągnięty docelowy poziom ceny⁴, który przekłada się na pożądaną przez bank centralny rentowność. Istotne jest to, że bank centralny nie skupuje wszystkich rodzajów obligacji skarbowych z rynku. W najczęściej dyskutowanych metodach zakłada się, że miałby on skupować jedynie obligacje o określonym terminie zapadalności.

Trafnie obrazuje to przykład przytoczony przez byłego szefa Rezerwy Federalnej USA Bena Bernanke. Zobrazował on różnicę pomiędzy QE a YCC za pomocą ceny sera. Cena sera ustalana jest na rynku przez siły popytu i podaży. Bank centralny w przypadku QE zobowiązuje się, że skupi z rynku określoną ilość tego produktu. Powoduje to wzrost popytu, a w konsekwencji wzrost ceny. Bank centralny może jedynie szacować, jaka cena zostanie osiągnięta po zakończeniu interwencji. W przypadku YCC instytucja ta zobowiązuje się jednak to tego, że zrobi wszystko, by utrzymać ją na określonym poziomie. W efekcie będzie kupował ser tak długo, aż popyt nie wzrośnie na tyle, by w stanie równowagi obowiązywała założona wcześniej cena⁵.

W praktyce mechanizm wygląda w następujący sposób: celem Banku Japonii jest utrzymanie rentowności japońskich 10-letnich obligacji rządowych na poziomie około 0%. Oznacza to, że Bank Japonii skupuje jedynie obligacje z terminem zapadalności za 10 lat. Dokonuje tych transakcji tak długo, aż ich rynkowa cena nie osiągnie poziomu, dla którego rentowność wynosi ok. 0%⁶. Z kolei dla australijskiego banku centralnego celem jest poziom ok. 0,25% rentowności obligacji o terminie zapadalności za 3 lata. Oznacza to, że w ramach YCC będzie skupował obligacje tylko o tym konkretnym terminie zapadalności.

Efekty kontroli krzywej dochodowości

Doświadczenia japońskie wykazały kilka pozytywnych skutków stosowania polityki kontroli krzywej dochodowości. Za największą zaletę w przypadku Japonii uznaje się utrzymywanie rentowności obligacji skarbowych powyżej zera. Wcześniejsza nominalna ujemna rentowność obligacji nadwyrężała kondycję finansową banków oraz funduszy emerytalnych. Jednocześnie w 2016 roku ponownie została odnotowana inflacja, której brak był wcześniej jednym z istotniejszych problemów tamtejszej gospodarki. Oba te czynniki wskazują, że YCC połączone z tradycyjnym wyznaczaniem stopy procentowej oraz luzowaniem ilościowym, dało lepsze efekty niż poprzednio stosowana polityka nominalnie ujemnych stóp procentowych.

Doświadczenia australijskie i japońskie dowodzą, że stosowanie YCC przekłada się również na ustabilizowanie rentowności krótkoterminowych obligacji. W przypadku Australii osiągane jest to bezpośrednio poprzez ustalenie celu rentowności na relatywnie krótkoterminowych obligacjach. Z kolei w Japonii, skup 10-letnich obligacji przez bank centralny skłania inwestorów do zakupu obligacji o krótszym terminie zapadalności. Dzięki temu na rynku obligacji krótko- i średnioterminowym zwiększa się popyt oraz płynność,
co przekłada się na stabilniejsze ceny. Ułatwia to zachowanie stabilności sektora finansowego w czasach niepewności.

Dodatkowo YCC może przynieść takie same efekty jak QE, jeśli chodzi o rentowność, pomimo że bank centralny skupi z rynku mniej aktywów. Dzieje się tak, ponieważ zapowiedź utrzymywania ceny obligacji na określonym poziomie, skłania inwestorów do sprzedaży obligacji tak długo, dopóki są one droższe od zapowiedzianego celu. Prowadzi to do zwiększenia podaży tych instrumentów, a następnie do spadku ich ceny. W efekcie rynek aktywnie współdziała z bankiem centralnym, co pozwala na szybsze osiągnięcie pożądanej rentowności⁷. Dowodem na to są doświadczenia Banku Japonii, który od czasu wprowadzenia YCC sukcesywnie zmniejsza ilość skupowanych z rynku obligacji⁴.

Powyższe zjawisko łączy się także ze wzmocnieniem  tzw. forward guidance, ponieważ w ramach YCC komunikaty banku centralnego skuteczniej oddziałują na rynki. Bank centralny może wpływać efektywniej na zachowania inwestorów tylko poprzez zapowiedzi swoich posunięć, bez podejmowania realnych działań. Jednak jest to ryzykowne szczególnie, jeżeli komunikacja z innymi podmiotami finansowymi będzie prowadzona w nieprzejrzysty sposób. Może to doprowadzić do sytuacji, w której bank centralny zostanie zmuszony do skupowania nadmiernej ilości obligacji, by osiągnąć pożądaną rentowność⁸.

Negatywne skutki YCC

Samo osiągnięcie stabilnej rentowności może być również postrzegane jako zjawisko negatywne. W przypadku luzowania ilościowego raz zmieniona równowaga rynkowa, regularnie reaguje na szoki ekonomiczne. W przypadku YCC bank centralny absorbuje te szoki i stara się utrzymać docelową rentowność. W efekcie krzywa dochodowości przestaje informować o sytuacji gospodarczej⁹.

Wstrząsy na rynkach mogą także doprowadzić do sytuacji, w której bank centralny będzie musiał skupować z rynku nadmierną ilość obligacji. W efekcie czego dojdzie
do niekontrolowanego rozrostu bilansu banku centralnego oraz do gwałtownego zwiększenia podaży pieniądza. Może to spowodować zwiększenie wahań na rynku, wywołanych wcześniej samym szokiem gospodarczym.

Co ciekawe, najbardziej ryzykowna jest sytuacja wzrostu inflacji, która może wystąpić przy poprawie koniunktury gospodarczej. Jeśli inflacja zacznie rosnąć, inwestorzy będą wycofywać się z obligacji skarbowych na rzecz innych aktywów. Rosnąca inflacja zmniejszy realne zyski z odsetek. Doprowadzi to do zwiększenia presji na wzrost rentowności, na co zareagować będzie musiał bank centralny, skupując więcej obligacji z rynku.

Znajdzie to odzwierciedlenie we wzroście podaży pieniądza na rynku, co może przełożyć się na wzrost oczekiwań inflacyjnych. W sytuacji wzrostu inflacji bank centralny stanie przed wyborem: albo będzie bronił strategii i swojej wiarygodności, albo zmieni plany w celu walki ze wzrostem cen¹⁰.

Krytycy podkreślają także, że w przypadku Australii zastosowanie YCC dla obligacji 3-letnich doprowadziło do wzrostu fluktuacji na rynku obligacji o dłuższym okresie zapadalności. Dodatkowo, pomimo spadku rentowności obligacji 3 letnich, uzyskanego dzięki YCC, nie spadła rentowność obligacji o dłuższym terminie wykupu¹¹.

Japonia z kolei wskazywana jest jako kraj, którego polityka monetarna nie powinna być porównywana z działaniami innych banków centralnych. Okresy deflacji i niskiej inflacji występują w kraju od 3 dekad. Luzowanie ilościowe prowadzone jest regularnie od 2000 roku. Doprowadziło to do sytuacji, w której Bank Japonii ma problemy ze znalezieniem podmiotów chętnych do sprzedaży obligacji skarbowych⁷.

Przyszłość kontroli krzywej dochodowości

W obliczu kryzysu pandemicznego spekulowano nad wprowadzeniem YCC w USA¹². Ostatecznie jednak Rezerwa Federalna USA zdementowała pogłoski, jakoby rozważała wprowadzenie tego programu. Obecnie Fed pozostał przy polityce luzowania ilościowego
i niskich stopach procentowych¹³.

W strefie euro bezpośrednią przeszkodą do wprowadzenia YCC jest fakt, że euro jest walutą 19 państw. Europejski Bank Centralny, w celu prowadzenia skutecznej kontroli krzywej dochodowości, musiałby kontrolować rentowność wielu różnych grup obligacji¹¹. Jednocześnie EBC twierdzi, że istnieją lepsze sposoby osiągnięcia pożądanych efektów polityki monetarnej¹⁴.

Ze względu na rekordowy przyrost zadłużenia oraz wyczerpywanie się dotychczas stosowanych narzędzi polityki monetarnej¹⁵ kwestia kontroli krzywej dochodowości pojawia się co jakiś czas w debacie publicznej. Jednakże trudno spekulować o wpływie wprowadzenia takiego rozwiązania na gospodarkę, ponieważ jest to relatywnie nowe narzędzie. Dotychczas nie sprawdzono empirycznie, w jakich uwarunkowaniach mechanizm kontroli krzywej dochodowości jest skuteczny i daje pożądane rezultaty.